5月工業增速從4月的9.3%回升至9.6%，因此有些觀點認為經濟將“二季度觸底，三季度反彈”。三季度真的是中國經濟本輪下行趨勢的“大底”嗎？恐怕未必。筆者認為，明年底前中國經濟下行趨勢不會改變。

　　內部因素決定經濟下行趨勢

　　筆者在2005年7月說過，中國經濟下行會從2007年下半年開始，原因是國內的生產過剩和國際金融危機爆發，這種“內外需緊縮雙碰頭”的出現，導致中國經濟增長出現不斷下行趨勢，甚至爆發危機，而走出低谷的主要措施只有城市化。這個判斷現在看是沒有錯的。因為經濟下行趨勢實際是始于2007年下半年，當時雖然爆發了美國次債危機，但這場大危機對世界乃至中國經濟影響直到2008年下半年才體現出來，中國上一輪經濟增長峰值出現在2007年二季度，當季的GDP增長率是14.9%，以后再也沒有出現過超過12%的季度增長率。2008年四季度由于外部危機的影響，還出現了連續兩個季度低于7%的增長率。2009年由于出臺了“四萬億投資”和“十萬億貸款”的刺激措施，中國經濟在當年和次年獲得了暫時增長動力，2009、2010年的經濟增長率又回到9%以上。但是，由于去年以來沒有新的刺激措施出臺，而舊的措施對增長的刺激能力已經消失，所以經濟增長又掉頭向下，到今年一季度折年率已低于7.5%。

　　由此可見，如果從2007年開始算，中國經濟到目前為止已經是連續5年下行。2009-2010年的增長率回升，并不是內生性動力推動的，而是政府大力度宏觀刺激政策推動，所以一旦來自政府的推動力放松，由內部因素決定的增長下行趨勢就又會復歸。

　　什么是決定中國經濟增長大趨勢的內部因素？那就是城市化嚴重滯后與收入分配差距不斷拉大，導致國內儲蓄和投資過度而消費嚴重不足，形成了典型的生產過剩。這種過剩在新全球化急劇推進時代，巨大的外需可以全部吸納過剩產能，但是次債危機爆發導致外需顯著萎縮，過剩就成為壓抑增長的主要因素。

　　從5月份的工業生產數據看，幾種重要工業品的日均產量與去年高峰相比，或者是顯著下降，或者幾乎停止了增長。比如，與去年6-11月出現的產量高峰相比，汽車產量下降3%，其中轎車是負增長10%；乙烯負增長7%；原油是負增長2.4%；十種有色金屬負增長6%；發電量負增長8%；只有水泥和鋼材是正增長，前者0.3%，后者0.4%。這些數據都說明，經濟增長的停滯與倒退已經十分嚴重了，而且目前并不是底，而是會繼續衰退。

　　刺激政策有效程度下降

　　那么近期出臺的政府刺激政策是否還會像上次那樣有效？我看不會，原因有以下三點。

　　第一，目前的過剩矛盾更加嚴重，制約著出臺更多的投資刺激措施。在2009年出臺“四萬億投資”刺激政策時，中國的生產過剩矛盾實際已經很嚴重。投資雖然是需求，但不是最終需求，而是遲早要變成供給的需求，所以增加投資對總量平衡的最終影響不是增加了總需求，而是增加了總供給。這不是在說理論，而是嚴峻的現實。比如今年前5個月投資同比增長率為20.2%，但新增固定資產的增長率高達26.3%，說明2009年增加的投資到現在又進入一個產能釋放高峰。這就是為什么鋼鐵行業在今年以來，會出現罕見的全行業大幅度虧損，也是湛江鋼鐵項目獲批會引來那么多社會指責的原因。但是不批鋼鐵這樣的大項目，又到哪去找數百乃至上千億元的投資項目？那些環保和新興產業的項目，成百上千個也不如上一個湛江鋼鐵項目所需要的投資多。我大致估算了一下，如果要實現“保8”，考慮到出口與消費需求的減少，今年的“施工項目計劃總投資”就必須從去年的63萬億元至少增加到76萬億元，但是按目前的情況只能有73萬億元。須知去年就是增加了13萬億元投資，還是在出口和消費都比今年形勢好的情況才勉強“保9”，所以今年需要增加的投資需求是以數萬億元計的，少了根本不頂事，但是當前過剩又已經很嚴重，投資就是想加也加不上去，這就是目前經濟運行的大矛盾。

　　第二，目前的國際環境不一樣。2009年不僅有中國的大規模刺激計劃，全球政府和央行也在實施大規模救市計劃。若不是隨發達國家的經濟回升使中國外需顯著恢復，僅靠中國政府的救市措施不可能出現2009-2010年的回升勢頭。

　　然而現在的情況很不一樣。歐債危機使歐洲各國在衰退的泥沼中非但拔不出腳，反而越陷越深，并且即使歐債危機迫使歐洲各國最終走上了政治整合的道路，也必然是德國式的“平衡財政模式”。這就意味著歐洲今后會在宏觀需求緊縮中停留相當長的時間，意味著中國對歐洲的出口可能還會下降，至少是增長停滯。2007年以來，歐盟超過美國成為中國第一出口目的地，但是自去年下半年以來，中國對歐出口急劇萎縮，是引起中國出口嚴重下滑的重要原因。

　　美國的情況也不樂觀，與歐洲不同的是，美國的問題都被藏到了桌子下面，使我們不能直觀感覺到美國問題的嚴重性。美國問題的嚴重性在于，次債危機給美國金融機構造成的巨額金融爛賬，到目前也沒有真正消化，去年8月突然爆發的股災就是一個例證，去年10月突然發生的美國歷史上第五大金融倒閉案——“曼氏”金融公司倒臺又是一個例證，今年發生的摩根大通衍生品巨虧是第三個例證，這說明美國不出問題則罷，出問題就不是小問題。

　　據美國貨幣監理署的報告，到去年底包括摩根大通、高盛、花旗、富國、美銀等在內的美國五大金融機構所持有的衍生金融品仍高達226萬億美元之巨。然而，摩根大通持有的70萬億美元衍生品卻只對應著1360億美元風險資本；高盛更甚，持有40萬億美元的衍生品卻只有190億美元的對應資本。兩家金融機構衍生品的杠桿比率，前者高達516倍，后者高達2295倍！這兩家金融機構在衍生品交易中只要虧掉0.04-0.2%就會虧光本金，這就是為什么坐擁1.8萬億美元總資產的摩根大通，卻會被20億美元的虧損而撼動。

　　所以，美國經濟與金融至今仍坐在火藥桶上，不知何時會爆炸。而在金融有毒資產這個火藥桶被徹底搬開之前，美國經濟隨時會顯露出新危機。次債危機爆發在7月，去年美國股災也是爆發在7月下旬，所以今年7月又是一個觀察點，看美國經濟到底會出怎樣的問題。但有一點可以肯定，在美國真正解決好巨額有毒金融資產出路之前，美國的需求不可能恢復正常。

　　次債危機已經爆發了5年，我看未來5年發達經濟體走不出這場危機是大概率事件，這就決定中國經濟要保持住一個較高的增長率，只能靠自己打開內需，而不能寄托于外需。

　　第三，有人認為經濟減速后，只要政府肯放松銀根多給企業貸款，并配合“結構減稅”政策，即對中小企業減輕稅負，就可以恢復增長動力。我看不見得。因為放松銀根與減稅都是作用于刺激供給方面，而中國目前的問題不是供給少了，而是需求嚴重不足，沒有需求，什么都過剩，企業投什么虧什么，哪有企業愿意貸款。自今年初以來，政府就在逐步放松銀根，但貸款增長卻未見顯著增加，就是因為主要用于投資的中長期貸款需求嚴重萎縮。

　　新千年以來，中長期貸款比重逐步上升到70%以上，有時甚至高達80%，今年以來卻驟然猛跌到30%以下，是導致貸款增長有限的根本原因。從5月貨幣增長率看，雖然M2又回到了13%以上的水平，但是反映交易需求的M1增長率仍在4%以下，這說明在最終需求沒有增長的背景下，放松銀根的結果只能是使交易貨幣向定期存款轉變，而不可能發揮出啟動經濟的效果。

　　生產過剩的結果是壓低了企業的盈利水平，因此減稅的確可以刺激企業增加生產，而問題在于，如果企業利潤減幅過甚，國家財政又怎能補得了？新千年以來的十年，中國企業利潤的年均增長率高達22.9%，去年卻只有2.8%，連前十年的零頭都不到。今年前4個月該指標下降了1.6%，其中4月下降了2.2%。試想如果沒有年均22.9%的利潤增長率，又怎能引出過去十年年均23.8%的年均投資增長率？而財政又怎么可能給企業減出20%的利潤空間？更何況財政是分配工具，不是生產工具，財政能減收的只能是企業自己創造的利潤，若企業利潤沒有了，財政對企業也無利可讓。今年5月份扣除臨時因素后，稅收只增長4%，其中企業所得稅只增長0.3%，按這個趨勢很快就會轉入企業所得稅負增長。

　　也有人說，在上次救市過程中地方政府發揮了很大作用，這次還可以讓地方政府打先鋒。應當承認，地方政府的確有極大的投資沖動，因為花的不是自己的錢，還是傳統體制的“軟預算約束”。但是與上次相比，目前地方政府所處的情況也很不同，主要是負債能力的不同。上次地方政府在上項目中，通過運用地方政府投融資平臺用了很多銀行貸款，尤其是發行地方債，負債總額也從3萬億元猛增到超過10萬億元。但是今、明、后三年是地方政府的還債高峰，從一些來自各地的報道看，今年大多數地方政府都在借新債、還舊債，能夠擴張的投資空間因此受到限制。

　　所以綜合看，由于各方面條件的變化，已經很難推出“新四萬億”了，即使推出了也不會有上次的效果。

　　雖然屢次提醒經濟下行有些“逆耳”，但經濟形勢不好是客觀趨勢，人的認識與客觀相符總是好事，不是壞事。我最近曾聽任志強說，“目前陷入困境的房企，都是前兩年錯判形勢進行盲目擴張造成的”，在鋼鐵、建材、家電、汽車等許多領域都能聽到這種說法。所以，還是要為經濟繼續下行做好準備，才能更主動些。如果從全球看，如果中國經濟增長率低于5%，美、日、歐的經濟肯定已經是嚴重負增長。展望未來十年，除了中國經濟有能力從低谷中走出來，并憑借城市化和體制改革，重新恢復9%以上的高增長，而其他各國，不管是發達國家、“金磚國家”，還是其他發展中經濟體，都沒有強勁的外需與內需能引領他們走出經濟低谷。因此，還是要盡快轉入根本性調整與改革的軌道，才能引領中國經濟真正觸底反彈。